反内卷之后，新能源好起来了？

问：新能源板块如何划分细分行业？

王哲宇：整体来看，新能源板块大致可以划分为三个主要方向：第一是风电和光伏，通常被合并为“风光”，这是新能源领域最早成型、延续时间最长的板块；第二是储能，自2021年起进入加速发展阶段，成长性突出；第三是新能源汽车，其产业链覆盖整车和动力电池环节。需要注意的是，不同企业在板块归属上会有所差异，例如部分电池企业兼有动力电池与储能电池业务，动力电池占比较高则会被归类为新能源汽车产业链，储能业务占比较高则被划分为储能板块。总体而言，新能源板块的划分可以概括为风光、储能、新能源汽车三大方向。

问：最近新能源板块的关注度逐渐升温，时不时跟AI硬件、创新药这些热门板块交替轮动，颇有成为市场主线的苗头。如何理解这波行情？

王哲宇：如果从今年的表现来看，新能源板块内部的排序相对清晰：储能相关资产表现最为突出（也包含相关的锂电材料），其次是风电，光伏板块相对靠后。从投资逻辑上可以分为两类，一类是自发性成长型行业，另一类则偏周期属性。其中，储能属于典型的成长型赛道，今年依然保持高速增长，尤其是在AI热潮的带动下，“AI的尽头是能源”逐渐成为共识，市场也在积极探索“新能源+储能”为数据中心供能的解决方案，打开市场对储能的远期想象空间。而在周期属性较强的光伏板块中，在“反内卷”带动下，光伏行业出现一定程度的困境反转，推动板块逐步走出底部。整体而言，在今年的市场环境下，成长风格更受青睐，储能凭借高增速和高成长空间脱颖而出，而周期类资产则更多依靠行业自身调整和结构性机会获得阶段性表现。

光伏：周期性明显的新能源板块

问：光伏行业有一种明显的周期性，回顾2010年和2020年前后两轮中国光伏产业热潮，二者有什么差异？

王哲宇：回顾光伏产业的两轮发展，可以发现差异非常明显。第一轮光伏产业的爆发更多依赖于补贴驱动，并且产业呈现“两头在外”的特点：2010年前后，欧洲因大额补贴刺激了新能源的快速发展，导致需求激增，但原材料（如硅料）供应不足，价格随之飙升。彼时中国企业主要承担组装环节，在需求大爆发的背景下，一方面加大上游重资产投入，另一方面积极囤货。而后随着欧债危机爆发，补贴骤减，需求急速下滑，产业链价格暴跌，大量企业因过度扩张和现金流紧张而倒下。相比之下，2020年之后的新一轮光伏产业周期则完全不同。其一，产业发展不再依赖政策补贴，而是凭借度电成本低于火电，实现了真正的自发性成长；其二，中国经过多年积累，已经形成自主可控的完整供应链，产业链各环节全球市占率超过95%；其三，碳达峰、碳中和目标成为全球共识，为新能源带来长期需求支撑。在这样的背景下，光伏进入了良性成长的快车道：2019年全球光伏装机容量仅约100GW，而到2024年已达600GW，短短五年实现了近五倍的增长，彰显出行业自发驱动下的高成长性。

问：中国的光伏行业在第二轮爆发后，也在随后几年经历较大调整，背后原因是什么？

王哲宇：光伏行业近几年经历较大调整，首先与行业的特征有关，光伏技术门槛相对较低，使得进入难度不大。在资本加持下，无论是产能还是技术，龙头企业与中小企业之间的差距会被快速拉近。其次，全球需求爆发导致行业暴利，叠加投资者对未来需求过度乐观，吸引各方资本加速入场，导致供给远超需求，其过剩程度甚至达到2:1的供需比例。当产能充分释放后，需求无法消化供给，同质化的产能导致利润快速萎缩，因此光伏板块的调整幅度要明显大于锂电等其他环节。总结来看，光伏产业波动背后的逻辑可以归纳为两点：技术门槛较低且同质化严重、大量资本入局导致产能扩张过度导致供给严重过剩。

储能：颇具成长性的新能源产业

问：储能行业在19-21年这一轮新能源大牛市中还处于萌芽阶段，目前储能的主要应用场景是什么？市场格局是什么样的？

王哲宇：储能目前主要有三个应用场景，分别是大型储能、工商业储能和户储。大型储能主要服务于发电侧，客户是能源集团，是目前储能行业占比最大的应用场景。由于客户规模庞大且议价能力强，但价格敏感。大储行业仍处在“群雄逐鹿”的阶段，格局尚未定型。未来的格局大概率会类似地面电站逆变器市场，即逐步走向头部集中，最终由少数龙头掌握主导地位。至于是以电芯企业为主导还是以PCS企业为主导，仍有待观察。

工商业储能对应大型商超、工业企业等应用场景，户储对应居住在独立住宅中的家庭用户，工商储和户储的用户主要集中在高电价区域或电网不稳定的地区，高电价区域可以通过在低电价时段储能，高电价时段调用来节省电费；电网不稳定区域则可以通过储能来满足备灾备电的需求。工商储和户储分别对应于ToB端和类C端的市场，渠道和客户高度分散，即使龙头企业的市占率也仅有15%。

问：储能行业的发展是否可能与风光产业产生共振，进一步提升新能源发电占比？

王哲宇：无论是光伏还是风电，其度电成本在全球大部分地区已低于火电，但与传统能源相比，它们的突出问题是出力不稳定：光伏每天只有约4～6小时的最佳发电时间，风电则高度依赖当地的风资源条件，这种天然波动性在接入电网后会带来冲击。为了解决这种不平衡，需要灵活的调节资源，而储能正是最具经济性和便利性的方案，它能够把中午富余的电力储存起来，晚上再释放，平衡电力供需。根据电网系统评估的经验数据，当新能源在能源结构中的占比低于15%时，对电网冲击有限；但当占比超过15%，对灵活性调节资源的需求迅速增加储能是伴随新能源发展而必然出现的解决方案。展望未来，如果储能能够与新能源紧密结合，并在总成本上低于火电，便有望实现对传统能源的替代，将新能源在电力结构中的比例从15%提升至30%甚至更高。

不过，从经济账角度来看，新能源加储能的系统成本仍略高于火电，原因在于电力系统不仅要考虑度电成本，还要兼顾供电的稳定性和电网的调度成本。例如，为了应对天气等不可预测的突发情况，往往需要“超装”储能设施，或者增加电网建设的额外投入，这都使得光储结合的经济性呈现动态变化。值得注意的是，无论在国内还是海外，已经出现了一批由新能源加储能独立供电、不依赖大电网的示范项目落地。虽然目前尚难精确评估其整体经济性，但可以确认的是，光储结合将是新能源占比持续提升、推动能源结构转型的关键路径。

问：我们注意到最近一则新闻，政策取消了将配建储能电站作为新能源电站并网的前提条件，政策背后的考虑是什么？

王哲宇：储能行业目前的核心问题是利用率。回顾政策背景，2021年国内出台了新能源强制配套储能的文件，初衷是推动储能发展，但由于电力市场改革未同步推进，导致大量储能项目“建而不用”，无法有效接入电网。这不仅造成了资源浪费，也对储能的产业链形成冲击：闲置设备使采购端偏向选择低价产品，反而抑制了高质量设备的应用。彼时，储能主要用于新能源电站的简单调节，但难以参与电网调频或其他市场化服务，形成高投入、低效率的局面。

随着新能源装机规模不断扩大，情况正在发生变化。峰谷电价差拉大，为储能带来了更多套利机会；同时，新能源占比提升，也增加了电网对储能的调节需求。此外，强制配储的取消，倒逼地方政府出台容量补贴等政策，进一步提升储能的市场化价值。如今，储能投资正从以央企、国企主导的非市场化模式，逐步转向吸引民间资本参与的市场化模式，行业开始形成正向循环：储能利用率提高、投资回报可期，市场活力也随之增强。可以说，这一转变为储能真正成为新能源发展不可或缺的核心环节，奠定了基础。

光伏反内卷观察

问：作为专业的观察者，你是如何观测光伏行业竞争的程度的？所谓的“内卷”式竞争具体有哪些表现形式？

王哲宇：观察行业竞争程度，最直观的方式之一是企业盈利情况，在今年二季度，光伏行业产品售价几乎都低于现金成本，这是白热化竞争的特征。这种行业内卷是经济周期中的必然现象：当行业出现超额盈利时，资本快速介入，推动供给过剩，导致盈利快速下滑；随后资本逐渐退出，供需重新平衡，行业回归稳态盈利。尤其对于制造业而言，很少存在资本完全无法进入的行业——只要有盈利机会，资本总会寻找进入方式，因此制造业本质上是高度竞争、周期性明显的行业。

问：目前企业和政策端在“反内卷”上的动作有哪些？如何观测这些动作的效果？

王哲宇：在政策引导和企业自律的背景下，光伏行业内卷化的应对方式可以从多个层面来看。一方面，协会等自律性组织会倡议企业控制产出、降低开工率，发挥行业自我调节作用；另一方面，企业自身也会采取措施，通过兼并落后产能整合市场，同时在技术和降本方面寻求突破，以保持竞争优势。在观察行业何时脱离内卷时，可以参考几个指标：一是产业链价格回归到全行业平均完全成本以上，头部企业实现盈利；二是开工率回升至约70%及以上，表明部分小企业退出、行业生产逐步稳定。从周期角度来看，光伏产业包含技术周期、盈利周期和需求周期。目前，行业需求虽然从高速增长阶段进入缓增长或平稳阶段，但只要需求绝对值仍处于高水平，技术周期将成为下一轮核心驱动因素。

每一次技术升级都会重塑竞争格局和定价体系，带动盈利周期上行。例如，2014—2021年，一家光伏企业通过单晶替代多晶建立全球单晶硅片龙头地位，占据行业超过50%的利润；2022—2024年，另一家光伏企业通过TopCon替代PERC的技术升级，再度登顶全球组件市场。未来的新一轮技术更迭，将围绕更低成本、更高效率的光伏组件展开。在经历这轮激烈的竞争后，下一轮技术周期资本介入速度会明显放缓，这一轮技术渗透速度将由具备资本开支能力和技术领先的企业主导，脱颖而出的企业将享受更长的技术红利期。整体来看，光伏行业的盈利格局和竞争态势，将持续被技术周期所塑造，技术创新仍是决定行业下一轮格局和头部企业收益的核心变量。

板块投资前瞻

问：从基本面和估值角度看，当前新能源板块的上涨是否合理？对普通投资者来说，怎样判断新能源标的是否高估或被“预期透支”？

王哲宇：从基本面和估值角度来看，当前光伏板块的上涨是合理的。眼下，光伏价格已处于盈利的底部水平，如果将时间周期拉长，这可以被视为新一轮周期的低点。虽然需求可能出现波动，但价格周期的底部已经显现。对于周期性资产而言，这是典型的底部信号。在这一轮修复过程中，一些企业可能出现局部高估或预期透支是正常现象。对于具备长期竞争优势的企业，目前的定价仍未充分体现其潜在价值，投资者可以重点关注这些核心标的。

问：普通投资者应如何看待新能源行业的投资机会？哪些细分领域更值得关注？

王哲宇：对于个人投资者而言，在当前阶段研究新能源反而相对简单一些，因为行业处于周期底部，可以从更长的视角去看待整个行业。我通常会从几个角度来分析：第一，从财务报表出发，关注企业的在手现金、资产负债率、存量资产等关键指标，评估其在这一轮周期中是否具备穿越周期的财务能力。在此基础上，可以进一步判断企业的技术潜力，哪些企业具备远期成长空间和行业份额提升的潜力。通过财务筛选与技术分析相结合，投资者可以逐步锁定那些既能穿越周期、又有技术驱动成长的优质企业，从而把握中长期投资机会。