长江电力走高原理分析

从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率，是影响宽基指数涨跌最重要的因素。 截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，背后是长周期资产回报率预期下行，更底层的逻辑是逆全球化加剧以及人口老龄化。10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，背后是稳定收益型资产荒，与M2高增、社融需求偏弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2 pct。 在折现率三分法下，考虑到DCF模型估值结果对分母端异常敏感，无风险收益率和信用利差合计收窄2.2个百分点对权益资产构成显著利好。 权益利差走扩就是风险溢价增加，分母端反映的是风险，市场实际上是在定价新旧动能转换期，波动性增加。 在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。 参考CAPM模型，影响个股折现率最重要的因素是个股基本面与宏观经济的协方差，红利行情的本质是低协方差资产重估。 “四水两核”走出独立行情的原因并非高股息，而是协方差重估，只不过高股息资产与低协方差资产有着一定的重叠度。 水电是最典型的低协方差资产，近年来持续上涨是无风险收益率、信用利差以及权益折现率较信用债利差同步收窄带来的 在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。 根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点 从三重利差收窄量级来看，信用利差收窄贡献了最主要的动能，水电隐含折现率较信用债利差收窄提供边际弹性。对信用利差采用逆序刻度，与长江电力股价走势对比，可以看出两图高度一致，水电公司2024年上半年的加速上涨有着非常坚实的“基本面”支撑。 核电涨幅超过水电，一言以蔽之，现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感。