一、俄罗斯石油供应与贸易格局 供应韧性： 2025年前十个月，俄罗斯海运原油出口量平均346万桶/天（同比微降5万桶/天），石油产品出口量228万桶/天（同比下降16万桶/天），为2021年以来新低。 原油出口流向稳定，但石油产品贸易流分散，主要市场为非洲、亚洲和土耳其。 地缘政治风险： 能源设施（炼厂、港口）受无人机袭击频发，导致炼厂加工量下降至480-490万桶/天，威胁供应稳定性。 前四大出口终端承担84%原油和63%石油产品出口，港口安全风险增加断供可能性。 制裁影响： 欧美制裁俄罗斯四大油企（Rosneft、Lukoil等），导致其直接出口占比下降，但新出口商快速填补缺口（10月占比达26%）。 "影子船队"运输俄油比例下降，但受制裁船只中部分仍继续运营，制裁实际影响有限。 二、主要买家调整与贸易流挑战 印度采购障碍： 俄罗斯原油占印度进口量的36%，其中75%来自受制裁的Rosneft和Lukoil。印度可能短期削减直接采购，需寻找替代卖家（约100万桶/天缺口）。 Nayara炼厂预计维持进口，但其他买家需转换渠道。 贸易流调节受限： 俄油主要买家（印度、土耳其、中国）的油种偏好不同（如Urals、ESPO），物流成本和折价需求限制流向调整。 中国买家采购趋谨慎，潜在买家范围收窄，贸易流进一步调节空间有限。 价格分化： 制裁导致俄油贴水扩大，海上浮仓库存上升（伊朗、俄罗斯原油为主），敏感油种（如ESPO）与市场计价分化加剧。 三、柴油市场与欧盟制裁 欧盟禁止进口用俄罗斯原油加工的石油产品，影响印度和土耳其的柴油出口（占欧盟柴油进口的22%）。 可能推高中东和美国柴油的溢价，支撑裂解价差，但需关注物理分流和合规性风险。 四、OPEC+与非OPEC+供应前景 OPEC+政策： 2025年一季度暂停增产，实际产量增长（192万桶/天）低于目标（287万桶/天）。 沙特、阿联酋闲置产能充足（分别约210万桶/天、95万桶/天），抑制油价上涨，需关注政策拐点。 非OPEC+供应： 南美增产（巴西、圭亚那）逐步兑现，但2026年增速放缓。 美国页岩油受低油价抑制，钻机数量和资本支出下降，产量增速放缓。 五、全球库存与市场平衡 原油库存累积集中于中国和海上浮仓，陆上OECD库存维持低位。 成品油（如柴油）库存偏低，未出现过剩迹象，对裂解价差形成支撑。 六、核心变量与油价展望 风险点：俄罗斯断供风险、OPEC+政策转向、地缘冲突升级。 压制因素：OPEC+闲置产能、海上浮仓库存。 底部信号：若供应增长潜力受抑制（如美国投资下降、OPEC+减产），油价可能见底。 结论 2025年油价处于震荡寻底阶段，核心矛盾围绕俄罗斯供应稳定性、制裁下的贸易流重构、以及OPEC+政策灵活性。短期需关注地缘政治事件和库存变化，长期底部取决于供应弹性收缩信号。
